Harry Browne: quizás no te gustará su visión de por qué el análisis fundamental está sobrevalorado

harry browne fundamental

Los seguidores de este blog conocen a Harry Browne desde que se compartieran por primera vez en estas páginas las características de la fenomenal y eficiente Cartera Permanente. Después de hacer una fortuna en los años 70 especulando con las materias primas y predecir su subida debido a una acertada visión de la inflación que les amenazaba, años más tarde reconoció que sus éxitos especulativos se basaron en la suerte de acertar, y que en un mundo incierto como el nuestro batir al mercado es una suerte propia de especuladores con fortuna.

Browne siempre declaró que especular no tenía nada de malo, pero que había que llamarlo por su nombre y no confundirlo nunca con un método de inversión. En su fantástico libro Why the best-laid investments plans usually go wrong, el difunto candidato a la presidencia de los Estados Unidos expone su opinión sobre los métodos más usados para batir a los mercados, dedicando el capítulo 7 a explicar su punto de vista sobre el análisis fundamental y sus limitaciones.

Esta entrada expone el punto personal de Browne, que aunque no dista mucho del mío propio, no tiene porqué ser literalmente mi forma de verlo.

DEFINICIÓN.

Comencemos por saber qué es un analista fundamental.

A un analista fundamental no le preocupa si un activo tiene o no popularidad o su aparente tendencia técnica, sino que sólo le importa si su precio es demasiado barato o caro comparado con su valor fundamental. Para llegar a saber si es conveniente o no comprar una acción, el analista fundamental utiliza la información proporcionada por la propia empresa para determinar, en base a cuentas de resultados y balances, si la acción está a un nivel adecuado para comprarla hoy y poder venderla más cara en algún momento indeterminado.

Pero existen una serie de limitaciones que hacen de este tipo de actos de fe una acción especulativa más que de inversión. Veamos cuáles apunta Mr. Harry:

LOS DATOS.

El analista fundamental trabaja con datos, pero la mayoría de los más importantes para él son en realidad números proporcionados por las propias empresas imposibles de confirmar en exactitud o certeza, o bien meras estimaciones.

Los únicos datos reales con los que el analista puede trabajar son los precios de las cotizaciones. Ningún otro dato es real, sino que es una estimación, y toda estimación está basada en la elección personal de alguien. Haciendo lo mejor que sabe, un analista puede acercarse a un valor intrínseco, pero unos pequeños errores pueden dar lugar a valoraciones erróneas. Un pequeño pero relevante dato perdido puede significar un gran error. Y un gran error significa perder.

Los datos más importantes en economía son las motivaciones, preferencias e intenciones de los seres humanos, y esos datos solo están en sus mentes. El analista fundamental vive y analiza en el mismo mundo incierto en el que vivimos nosotros, y todo lo que puede hacer es usar los datos que todos conocen para ver una compra como barata o cara. Si el 95% de las operaciones bursátiles se realizan por parte de instituciones, y estas instituciones financieras tienen en sus plantillas a las mentes más preparadas del planeta, con la información más privilegiada posible, ¿que nos puede hacer pensar que vamos a ver una ineficiencia donde profesionales increíblemente preparados y equipados no ven? ¿No te parece una aspiración tan poco humilde como utópica?

TIEMPO ES DINERO.

La búsqueda de una inversión barata implica el reconocimiento de que algo puede costar menos de lo que vale. Si eso es realmente así, ¿qué impide que ese activo pase años y años costando lo mismo, o incluso menos que el valor objetivo calculado? Si el mercado ya tiene los datos necesarios para ver una supuesta ineficiencia, ¿qué le hará cambiar de opinión después y no hoy, para llevar el precio a su supuesto valor real?

Si te concentras en la renta pasiva que proporciona ese activo, no tienes que temer que el precio siga barato por años, siempre y cuando la renta continúe llegando a tu bolsillo. Pero si el objetivo es la ganancia de capital, igual toca esperar años, y el tiempo también tiene valor.

DESCUENTO DEL MERCADO.

Los precios reflejan el consenso o el juicio de todos los inversores acerca de su valor fundamental. Además, el precio puede reflejar ya lo que esperas que pase en el futuro. Ya hemos comentado como en el mundo de las finanzas los mayores brokers tienen a los mejores analistas con los mejores equipos y la mejor información. Actuarán mucho más rápido que cualquier analista retail o de alguna entidad de tamaño medio. Si están de acuerdo contigo ten por seguro que habrán movido el precio antes de tu compra, y si hay malas noticias, venderán antes que tú. Igual ganarás un poco más que el mercado si aciertas, pero me temo que perderás mucho más si fallas.

SUBJETIVIDAD.

El analista fundamental busca un precio objetivo en el que fijarse como meta, pero ese precio es producto de la subjetividad. Es fácil creer, por lo aparentemente lógico del método, que un análisis fundamental es un estudio directo, concienzudo, realizado con los suficientes datos, que todos son correctos, y que llevan a un inamovible resultado también correcto. Pero eso no pasa.

Prueba de ello es que dos analistas inteligentes pueden estar en desacuerdo, y uno puede comprar mientras el otro vender. Cuando confías en un analista inviertes a través de él en lo que te gustaría invertir si tuvieras tiempo y conocimiento, y asumes que su juicio es riguroso y que ha chequeado todo como te gustaría. Incluso siendo así, tú nunca sabrás qué le ha llevado y cómo ha procedido a formar su cartera.

En base a lo anterior, piensa por un momento en tu analista o gestor de referencia. ¿Sabes bien…

... qué datos son los más importantes para él?

… qué datos no puede dejar pasar para comprar una acción?

… qué datos puede obviar y dejarse llevar por el atractivo de una acción?

… qué le lleva exactamente a repartir los pesos de sus acciones en cartera?

Si no tienes certeza de saber las respuestas a estas preguntas, no conoces los estándares de la persona en quien confías tu dinero. Y si no conoces sus estándares, estás invirtiendo a ciegas.

En todas las áreas de la vida, las personas examinan los datos y llegan a las conclusiones con las que se sienten confortables. Deciden qué pruebas aceptan, qué excepciones tolera y que dudas no puede ignorar. Inevitablemente cada persona es diferente. Pero cuando aceptas un análisis, aceptas sus estándares usados, incluso sin saber cuáles son. Estás asumiendo que es tan meticuloso como tú lo serías, tan competente, y que obtiene los datos 100% exactos y los interpreta 100% correctamente.

Al final, el análisis fundamental es como contar una fábula de un analista que compra algo muy bueno y muy barato que nadie ha visto menos él, por sus especiales y sofisticadas condiciones.

USANDO ANÁLISIS FUNDAMENTAL.

Resulta tentador apostar por una aparente disparidad entre el precio de una acción y su valor fundamental calculado. La disparidad parece mostrarnos que hay garantía de que el precio subirá de forma eventual.

Pero esa aparente disparidad no llamaría tu atención si no fuese muy amplia. Al no poder tener todos los datos posibles, y al interpretar de forma subjetiva cada dato, el margen de error es tremendo. Sólo una disparidad enorme puede permitir confiar en un posible error también enorme. Además, si el análisis coincide con tu evaluación, a no ser que tengas un talento muy raro, todos sabrán ya de esa disparidad, y todos estarán invertidos en ella.

Los errores asociados al análisis fundamental te pueden herir mucho más cuando intentas comprar acciones individuales en una cartera poco diversificada. Ten de nuevo en cuenta que no puedes verificar los datos mostrados por una compañía, y que los grandes fondos deberían estar mejor posicionados que tú o que un pequeño fondo. Cuando creas que las acciones son una buena especulación para el ciclo que está por venir, harías mucho mejor en invertir en un vehículo diversificado o indexado, y hacerlo con el dinero que puedas permitirte perder.

CONCLUSIÓN.

En realidad, Harry Browne basa estas ideas en su regla nº3 de la seguridad financiera: Reconoce la diferencia entre inversión y especulación.

Inviertes cuando:

  1. Mantienes una posición de largo plazo sin intentar sacar mayor partido que el rendimiento esperado del propio mercado.
  2. Compras activos financieros para aprovechar el beneficio que genera vía rentas o dividendos.
  3. Mantienes una cartera diversificada y balanceada con la volatilidad que eres capaz de asumir en cualquier entorno o ciclo económico.

Especulas cuando:

  1. Seleccionas activos individuales, fondos o sectores para intentar hacerlo mejor que el mercado.
  2. Mueves tu capital de unas clases a otras en base a un market timing.
  3. Basas tus decisiones en prever el curso de la economía.
  4. Usas análisis técnico, fundamental o de ciclos para que te guíen en qué y cuándo comprar y vender.

No hay nada de malo en especular. A pesar de que es una palabra fea y malsonante, es algo legítimo y cualquier ahorrador es libre de hacer lo que le plazca con su dinero. Pero hay que llamar a las cosas por su nombre para saber a qué tipo juego nos estamos dedicando.

El objetivo de la especulación es sacar mayor partido del mercado de lo que éste le ofrece al resto de inversores. La premisa fundamental por tanto es que tú tienes que ser más astuto que el resto de inversores, que tienes mejor información, que tomas mejores decisiones o que tu interpretación de la información disponible es más acertada.

Parece fácil batir al mercado, ya que después de todo, aquellos pocos que lo han conseguido son famosos por sus publicaciones al respecto, y a la industria le conviene que alardeen de sus conquistas.

Pero prefiero saber tu opinión al respecto, y sabiendo que la visión de Browne no es ni mucho menos afín con la mayoría de usuarios de los mercados, ¿coincides con su visión del análisis fundamental y las limitaciones que enumera? ¿Y con su opinión sobre la diferencia entre especulación e inversión? ¿Dirías tú que un inversor o gestor value es más un especulador que un inversor?

Como siempre, un abrazo grande.

Comments

  1. Brownehead dice:

    “Why the Best-Laid Investment Plans Usually Go Wrong”, el mejor libro de Harry Browne es un gran desconocido pero personalmente creo que está al nivel o incluso supera a clásicos de la inversión pasiva como Los cuatro pilares de la inversión o Un paseo aleatorio por Wall Street. Si su crítica al análisis fundamental tenía sentido en los años 80, imaginad en pleno 2018 con la cantidad de gestores de fondos y recursos computacionales que hay hoy en día… Gracias Antonio por recordar al maestro 😉

    • Antonio R. Rico dice:

      Hola Browne, un placer tenerte por aquí.

      Sí, pocos conocen este libro, y menos aún han tenido el placer de leerlo. Su escaso valor como teoría predictiva lo hace un libro “poco vendible”. A mí desde luego me ha servido de mucho, y si Buffett dice que es un 85% Graham y 15% Fisher, yo diría que soy 85% Bogle y 15% Browne… 🙂

      Gracias a ti!

  2. José Antonio dice:

    Hola, pienso que no es el análisis fundamental, sino la vida la que está llena de información incompleta y asimétrica. Aún así, como especie solemos acercarnos a buenas soluciones.

    Respecto a que el mercado es el consenso, creo que es más bien la resultante. Puede parecer lo mismo, pero no lo es. Lo primero implica que todos le atribuyen un mismo valor a un activo. Cosa que sabemos que no es así, porque cada uno tiene sus propios fines, y según su fin, el valor del activo será diferente.

    Para un trader, una cotización bajista no vale nada. Para un inversor a 5 años puede valer X. Súmale a eso los horizontes de cada uno y tendrás distintas valoraciones. Así que no hay consenso, hay resultante.

    Siendo así, no tengo que ser el más inteligente de la manada. Tengo que saber que para mi horizonte temporal, tengo que comprar cuando los traders se retiren y los múltiplos estén en el rango bajo.

    Y el trader tiene que saber que hasta que no inicie tendencia no debe empezar.

    Ni hay que ser el más listo, ni el mercado es un consenso a mi modo de ver.

    Por lo demás, cada día más tiendo a pensar que el value es un especulador de medio plazo. Necesita del reconocimiento del mercado para materializar ganancias. Con la renta no dependes de nadie más que de la asignación prudente de capital por parte de uno.

    Hago inversión en rentas, invierto en gestores value, y no tengo nada contra el trading. De hecho les agradezco que de vez en cuando tiren los títulos a buenos precios.

    • Antonio R. Rico dice:

      Hola Jose Antonio, muchas gracias por tu completo comentario.

      Es cierto que el precio refleja una media resultante, y que no es un consenso de los inversores reunidos en una mesa redonda, pero cuando una empresa mueve miles o incluso millones de sus acciones, sí que me parece el precio medio que el mercado quiere pagar. De hecho, si los fondos value más de moda en España tienen todos posiciones en una misma compañía, véase una tal Teekay, ¿no es el precio de hoy un consenso medio value? Y si todos están ya invertidos en ella porque es el precio máximo que pagarán (porque entiendo que más cara no tendría margen de seguridad) ¿quien la debería hacer subir?

      Estoy bastante de acuerdo con tu penúltimo párrafo y coincido también contigo en que es bueno que los precios caigan fuerte de vez en cuando para que los que vamos a largo podamos comprar en rebajas.

      Gracias de nuevo!

  3. Ruben dice:

    El otro día escuchaba un video de value school
    Hablaban de esto con relación a empresas japonesas.
    Q ahora estaban muy baratas..
    Y que a los japoneses no les gustaba pagar dividendos.

  4. Ruben dice:

    También e estado comparado el fondo voya
    Con el sp 500 y tu amado vig.
    Y
    No no consiguen batirlos.

    La pregunta del millón
    ??por que crees q el fondo voya es mejor que indexarse . Si está demostrado científicamente que indexarse es la mejor opción? ?

    • Antonio R. Rico dice:

      Rubén,

      Sin ánimo alguno de defender a uno u otro fondo. Los 3 son fantásticos, maravillosos, pero depende del ciclo que elijamos saldrá ganador uno distinto. En el ciclo que hayas hecho la comparativa habrá ganado el SP500 o el VIG, pero lo cierto es que a 45 años ha ganado el Voya. Esto no quiere decir que lo siga haciendo, ya que pudiera ser que en el próximo ciclo de 45 años salga perdedor.

      El Voya no es mejor que indexarse. No tengo ni idea de si en la próxima década lo hará mejor que un índice que elijamos o no. Lo que quiero resaltar siempre es que la clave de su éxito en sus 80 años de historia es su rigurosa pasividad.

      Voya

      Un saludo Rubén!

  5. Perdigón dice:

    Antonio, desearía estar informado para suscribirme en su día al proyecto que estás montando

    • Antonio R. Rico dice:

      Hola Perdigón, gran veteranísimo del blog! Ya estás en la lista y tienes reenviados los últimos correos de novedades. Justo a tiempo porque en un par de días comenzamos!

      Muchas gracias!

  6. Me ha gustado micho eso que dices de la especulación Muchas veces se dice de forma peyorativa, pero una inversión a 5 o 10 años no solo se hace para conseguir un rendimiento, sino que de algún modo también ayudas a las empresas y la economía. Otra cosa sería comprar pisos para venderlos al año siguiente con el único fin (lícito, ojo) de ganar dinero. Para mí eso es como un trader.

    Aprovecho para decirte que ya tengo cuenta abierta. Al final he metido un 40% en el Magallanes Microcaps B por la particularidad de la inversión, porque se pseudocierra en 100 millones (va por 92), porque confío en el gestor y porque hay comisión del 5% si se saca antes de 5 años, asi que es despreocuparme un buen tiempo.

    El 60% va para tu fondo con aportaciones mensuales. 🙂 Mientras tengo liquidez de sobra para compensar la mayor exposición al mercado. 🙂

    • Antonio R. Rico dice:

      Hola Pablo, pues muchas gracias por tu confianza. Con la gama tan amplia de productos de inversión que existen en el mercado, que elijas este proyecto es algo que me enorgullece, por supuesto. Y si además comparto cartera con los chicos de Magallanes, pues más orgullo todavía.

      Fuerte abrazo!

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